倘扣除重估收益的所有影響，股東應佔基本純利下降百分之十八，至港幣五十億五千萬元；每股基本盈利亦相應下調至港幣一元一角三仙。

董事局建議派發末期股息每股港幣五角八仙。如獲股東批准，截至二零一三年十二月三十一日止年度的股息總額為每股港幣七角五仙，較上年度增加百分之一點四。

內地方面，租金收入上升百分之十四，營業溢利則上升百分之十三。單以購物商場計算，租金收入增長百分之十七；倘不計入瀋陽的市府恒隆廣場及無錫的恒隆廣場，租金收入上升百分之五。辦公樓方面，租金收入上升百分之七。將這些數字與十二個月和六個月前的數字相比，增長較一年前慢，但過去六個月開始有所改善。

單看上海這成熟市場，恒隆廣場和港匯恒隆廣場兩座購物商場的租金收入，均錄得百分之六的升幅；前者的辦公樓租金收入增加百分之七。以投資成本計算，兩者的無槓桿租金回報率約為百分之四十二。購物商場的租出率為百分之九十九，辦公樓的租出率為百分之九十五。

在我們較新的市場 — 瀋陽和濟南（不計算營運期僅三至四個月的無錫） — 我們觀察到一個有趣的現象：即使我們首次續訂租約時引致重整租戶組合，租出率難免有所下降，但實質零售額較一年前卻有頗佳升幅，而下半年的租戶零售額亦較上半年明顯上升。這非市況改善所致，而是管理層之努力成果。事實上，過去一年市況仍乏善可陳。

我們大部分的租約期為兩至三年。踏入二零一三年，瀋陽的皇城恒隆廣場和濟南的恒隆廣場已分別落成三年及兩年，更換部分租戶難免導致較高的空置率；這是購物商場之業務性質使然，乃其長遠穩健發展所需。因此，兩者的租出率維持於百分之八十八。彼等之租金收入與一年前比較並無改變，但與此同時，其租戶的零售額卻有增長 — 以同比計算，瀋陽的皇城恒隆廣場上升百分之九，濟南的恒隆廣場上升百分之八。倘以下半年與上半年相比，兩個購物商場的升幅分別為百分之二十及百分之七。

零售額與租金收入同樣重要，因為前者的增長必然會帶動後者的上升，這道理顯淺易明。最近的數據顯示，我們重整租戶組合已開始取得成效；經汰弱換強後，我們引入的新店已提升零售額。我亦很高興看到，我們配置的新管理團隊表現良佳。儘管皇城恒隆廣場的租出率的上升速度未如我們所願般快，但大部分空置樓面現已租出，其租出率在未來數月將會回升。

另一項較新的物業 — 瀋陽的市府恒隆廣場，現時表現理想。由於其開業僅有一年多，故衡量其進展的較有效的方法是採用日均數，例如其二零一三年的日均租金收入較二零一二年上升百分之四，同期的日均零售額上升百分之十五。然而，當該購物商場於未來一、兩年進入首個續訂租約期後，在皇城恒隆廣場和濟南的恒隆廣場發生之情況勢必重演 — 租出率會暫時下降，但租戶零售額及購物商場的租金收入可望持續上升。

於年結時只開業了三個半月的無錫的恒隆廣場情況理想，其租出率達百分之九十五，並正拾級而上。

租金邊際利潤方面，皇城恒隆廣場維持在百分之二十二至二十三；濟南的恒隆廣場仍約為百分之五十四，與市府恒隆廣場相同；無錫的恒隆廣場則為百分之十六。

以投資成本計算初期無槓桿租金回報率，是一個有效的衡量指標。我們從數家機構投資者中聽聞，某些市場參與者承諾回報率約百分之九，但實際上，其以模糊的成本定義所達至的回報率卻僅有百分之一至二，令人愕然。至於本集團，我們經常對股東表示，以百分之四至五為目標，但過去四年，旗下所有新開業的購物商場，除其中一座外，全部表現均遠勝預期。濟南的恒隆廣場的首年回報率達百分之七點九，瀋陽的市府恒隆廣場約為百分之十，而無錫的恒隆廣場按其現況應與濟南的恒隆廣場相約。換句話說，我們一諾而倍於千金。由於市況甚為疲弱，該等物業的回報率尚未見銳升，但這將指日可待。事實上，在未來一或兩年，瀋陽的皇城恒隆廣場很有可能從後趕上，現時其回報率仍處於約百分之五。

本人現轉談內地物業租賃業務的宏觀市況。十八個月前，本人在致股東函中表示，雖然二零零八／二零零九年的金融危機更為嚴重，但今趟中國奢侈品之低迷銷售情況，可能需要更長時間復甦。本人不幸而言中。現時的疲弱市道除了是因為正常的經濟週期外，部分亦是政府所促成。新政府針對政府官員推出的反腐反奢措施，其影響可謂立竿見影。

雖然該等措施對本集團的業務帶來短期利淡影響，但我們仍鼎力支持。任何行業，例如我們的地產業，均不應依賴社會歪風以奢求致遠，否則社會道德價值淪落，對經濟必有禍殃。我們是長期參與者，希望看到一個健康廉潔的經濟環境。再者，由於我們的財政極為穩健，故在市道放緩下，競爭對手遠較我們受創，歷史亦證明我們善於把握熊市帶來的機遇。

如股東所知，每當經濟下滑，我們負責土地購置的項目開發團隊便特別忙碌。當市政府無法售出土地致財政緊絀之際，恒隆便翩然而至！每當全國各地的市領導開始靠攏時，我們便知道機會正向我們招手。數一數有多少位市領導代表出席我們的開工剪綵儀式或商場開幕典禮等公開活動，便知道市道放緩的程度。

在此背景下，我們去年二月在華中最大城市武漢購入一幅黃金地塊。該地塊坐落於市內最繁盛的購物樞紐，面積宏大達八點二六公頃，是迄今為止我們在內地購置的第二大土地，僅次於面積為九點二公頃的瀋陽的市府恒隆廣場地塊。我們將首先興建一座購物商場，繼而興建一座辦公樓及數幢可逐個單位出售的公寓式酒店。整個項目的可建面積為四百九十萬平方呎；如計入停車場則總面積為七百萬平方呎。

我們購地的時機頗堪參詳。二零一二年市況疲弱，發展商缺乏財力添置地塊，結果令很多市政府亦面對財困。就在那時，我們購入了武漢的地塊。到了二零一三年，市況好轉，發展商售出不少住宅單位，故有需要補充土地儲備；而由於市政府財政得到改善， 不再急於賣地， 地價因而上升，地王湧現。在此等情況下，在我們購置武漢地塊的七個月後，有發展商在附近購置了另一塊面積相若， 但無論地點、形狀或獲准用途均遠比我們遜色的地塊，其單位價格卻比我們的高出一倍。這再次說明，我們購置地塊的時機，連同武漢在內，都是絕佳的。

一些投資者最近問及我們的股價，也許彼等一直慣見我們跑贏同儕。的而且確，在二零零零年代大部分時間直至二零一一年初，我們的股價節節上升；由股價飆升主力帶動的總回報率，縱非超越所有亦必勝過大部分地產股。然則，為何我們最近表現暫時回軟？

原因包括數點。首先，許多機構投資者對中國轉趨冷淡，特別是零售業，我們旗下購物商場等奢侈品的銷售額尤其深受打擊。這個市場行為其實可以理解，畢竟過去曾存在著一定的非理性憧憬；而最新一輪反腐反奢措施亦有如雪上加霜。

無用諱言，此乃長久以來首次奢侈品銷售增長落後於一般消費。縱使我們旗下多個購物商場，如上海的港匯恒隆廣場、瀋陽的皇城恒隆廣場，以至部分的濟南的恒隆廣場及無錫的恒隆廣場，均非以高檔時尚品牌的追隨者為對象，但我們作為世界級高檔購物商場發展商的名聲已根深柢固，以致投資者也許忘記了我們的其他業務。

市場還存在一個觀念，就是在芸芸香港地產公司中，恒隆是最精純的內地概念股。這個看法有一定的道理，儘管我們仍有百分之四十七的租金收入來自香港，而迄今百分之一百的物業銷售收益亦來自本土市場。雖然如此，但當一眾投資者不再鍾情於中國概念時，我們的股價便首當其衝。

該觀念可能源於三項因素。首先，我們也許是首個香港頂級發展商公開表明以內地為未來發展方向；其次，我們是首批在內地市場獲利甚豐的公司之一；第三，我們自二零零一年起甚少在香港購置土地，但在內地數個城市則購入了多幅面積頗大的地塊。

箇中一個普遍的誤解是，恒隆乃首家進入內地市場的公司，故能以便宜價格購入土地並因而獲利甚豐。實情是，許多香港公司早於一九七九年或一九八零年已北上投資，而我們直至一九九一年才開始研究內地市場，至一九九二年十二月才首次購置土地。由於我們當年只屬初試牛刀，因此那兩幅上海地塊其實是於經濟高峰期購入，需時將近十年價格才重返我們的入市水平。縱使當年地價高昂，但我們仍然獲利甚豐！

除外在市場因素外，股價受壓亦關乎我們業務營運上的問題。首先是瀋陽的皇城恒隆廣場面對的困難，其在施工時已挑戰重重，而於二零一零年底開業後，更多挑戰接踵而來。本人曾以長篇論述，在此不贅言，只消說此乃我們在上海以外的首個內地項目，故股東有理由懷疑我們能否在其他地方重演上海的成功故事。現時市道持續放緩，更增加投資者對本公司業務的疑慮。

從管理層的角度來看，我們不怎麼憂心本公司的股價；我們的職責是管理好公司而非股價。我們知道本公司的業務模式卓越，並作出了多項正確的決策（如土地購置及建築設計等），很快便會見到成果。營運挑戰或需時解決，但不會長期存在，彼等都只是初期問題。

話說回來，我們深諳部分股東（尤其那些短線投資者）感到沮喪。這也許可解釋為何一些股東不時問我們有否計劃回購本公司的股份。我的標準答案是：當有一天你看到恒隆地產回購本身股份， 你應在同日沽售。我們現正面對二十一世紀以來其中一個最宏大及絕佳的經濟機遇 — 中國的崛起及其持續不斷的城鎮化和消費增長勢頭。在這有利環境下， 本公司已手執致勝之道（即發展、持有和管理世界級商業綜合物業）；而由於市場參與者大多缺乏專業知識，因此我們面對的競爭不太激烈。在中國內地，人口逾五百萬的城市有八十五個，人口介乎三至五百萬的城市有九十一個，市場發展空間無限。

同時，經過多年努力，恒隆以成功的項目和扎實的管理團隊為後盾，建立了一個卓越非凡的聲譽。加上我們擁有非常強勁的財政實力， 因而處於罕能比擬的優越地位，足可把握這些巨大的發展機遇。

當我們實力雄厚，但仍遠遠未能滿足市場需求時，我們便應擴大資本，皆因公司規模乃非常重要。既然如此，我們又何需回購本身股份致令資本縮少？！這等於向投資界表明：我們不懂得如何妥善調配資金。

然而，我們認為，由母公司恒隆集團購買恒隆地產的股份，卻是完全合理及審慎之舉。我們一直以來如此做，並已開誠佈公。

事實上，要證明恒隆地產近期股價相宜並非難事，只需略看其資產表內，包括香港和內地的銷售物業及租賃物業的主要資產類別，便略知一二。

首先，香港可供出售的已落成單位乃根據會計規則以成本入賬，其賬面值約為港幣五十七億元。以今天稍為疲弱的市道來計算，其價值可能仍達港幣二百億元。

其次，當我們於二零一二年把賬面值約港幣五十三億元的香港非核心投資物業出售時，彼等之作價較賬面值平均高出百分之七十四。由於我們是每六個月為該等物業重新估值，因此有關賬面值之列賬時間不會超過半年。這說明該等物業擁有很大的潛在價值。

再看看我們在內地的投資物業。在上海的兩項成熟項目，由獨立專業估值師採用的資本化率，介乎百分之七點五至八點二。約兩年前，另一家項目盈利遠遜於我們的購物商場發展商（根據公開資料顯示），以約百分之四點五的資本化率公開上市。我們相信彼等項目的增長前景不及我們。

正如上文所述，我們在上海以外購置的所有土地均已大幅升值。行內皆知，在芸芸地產商中，我們的地塊位置最好而且成本最低。我們一向較善於掌握時機；以百分比計算，土地成本佔我們的項目總成本低於兩成， 而行內的基準約為四至五成。因此，很明顯我們的資產價值實應較賬面值為高。

最後，我們尚有多達八百萬平方呎的豪宅物業可供逐個單位出售。這些物業分佈於瀋陽、無錫、昆明和武漢，當落成並售出後，其銷售所得的稅後純利輕易超過港幣一百億元。其現時的賬面值為何？只以土地成本列賬。這些都是公開資料，卻鮮有分析員能指出。

儘管股市長期而言頗能反映股價，但短期而言它可造成股價錯配。我們最清楚本公司的核心價值和潛力，而由於我們可長期持有股份，我們的表現定必勝過絕大部分短期炒家。倘母公司恒隆集團繼續購買本公司的股票，本人難以想到有任何不利於雙方股東的情況會發生。

毫無疑問，包括「企業對消費者」（B2C）及「消費者對消費者」（C2C）在內的電子商務零售， 將在個人消費中佔愈來愈大的比重。二零零九年至二零一二年間，其每年增長率約為百分之七十，並料以每年百分之三十二的比率繼續增長至二零一五年。在二零零八年至二零一二年間，中國的非網路零售額增加一點八倍；同期，儘管其起步基數甚低，網路零售額飆升十九倍。到二零一五年，網路零售額料將佔消費品零售總額的百分之十以上，在實體商舖內進行的交易將無可避免受到影響。

電子商務正迅速成為一種生活模式，情況就如一百年前出現的電話，或約十年前出現的智能手機一樣。由於人們仍然需要實地交往，因此這些早年的革新發明並沒有取代汽車或飛機；同一道理，網上購物也不會取代購物商場。畢竟人是群居動物，不僅需要耳聞目見，也需要感受和接觸事物，及與別人交往。就本人而言，不同意這個看法的人，應該是外星人！

某些類型的產品交易較易被網上購物取代，首當其衝的是標準化和商品類產品，電子用品和廉價衣履是最佳例子。另一方面，快速消費品，如鮮果、度身訂製、具「長尾效應」或高感性產品，如高檔時裝，以及提供體驗為本的商店，如餐廳等，所受到的影響會較小，甚至毫無影響。由於我們一直專注於高檔購物商場，所受到的衝擊會較小。

這從中國電子商務的一個現象可見一斑：城市的發展程度愈低，其受電子商務的影響愈大。因此，中國的一線城市對電子商務的倚賴程度不及二線城市，如此類推。原因很簡單，發展較落後城市的銷售渠道不足，例如缺乏百貨公司和購物商場等，市民在缺乏選擇下唯有依賴網上購物。而在北京和上海等大城市，儘管市民的平均教育程度較高因而較多人上網，但由於市內店舖林立，故他們對網上購物的需求較少。這可解釋為何在香港等網民普及的地方，網上購物不算十分普及。

同一現象亦顯示，電子商務的發展空間總會有個上限，儘管該上限離我們仍然頗遠。每個社區對某類商品的網上交易需求，佔該商品的總銷售額的百分比，總會有一個平衡點。

隨著網上購物增加，一些品牌將毋須大量開設分店， 這是一個必然的結果。舉例說，他們可能在中國策略性地選擇三十個地點開店， 而非在過百個地點。無論如何，實體商店是必不可缺的。早前美國有線電視新聞網向一位駐上海的電子商務專家提問：「如西方品牌有意進軍中國網路零售市場，第一步該怎樣做？」這位專家的答案是：先找一個最佳的地點開店！

迄今，我們只在中國的八個城市（不包括香港）有十個購物商場，其中六個已投入營運，四個正在興建。由於彼等全部坐落於頂級商業城市的最佳地段，即使租戶的數目減少，我們仍有能力吸引他們進駐，此乃無人能及。因此，電子商務零售對我們不會帶來太大負面影響。相反，正如我在上文所述，隨著品牌在一個城市減少商舖，全市的銷售額將會集中於更少商店，我們置身其中定可受惠。

部分人擔心，電子商務將令市內尚餘的商舖變成只是用以展示品牌的地方，實質的交易少之又少。就此而言，蘋果專賣店提供了一個與眾不同的例子。這家科技公司的店舖裝修時尚，簇擁著年青員工，但公司並不期望在商店內有龐大的銷售額。該商店除發揮宣傳效益，亦讓客戶體驗和認識產品。隨之而來的大部分銷售交易有可能在網上完成，原因是蘋果基本上出售標準化產品。如上文所述，具「長尾效應」或高感性產品所受到的影響遠遠較小。

就此，恒隆幸好從一開始便堅持向租戶收取穩健的基本租金，這與許多競爭對手的做法迥然有別。當然，能否商議出一個穩健的保證租金，取決於業主與租戶之間的相對議價能力。我們的一貫做法是安位自處，令我們屬意的租戶同樣需要我們。我們能臻此境，乃靠堅持旗下所有購物商場的四大競爭優勢， 即黃金地段、合適規模、卓越設計和優質施工，均是本人於過往函件中論及的。

讓本人談談租戶的租用成本。就上述蘋果專賣店的極端例子而言， 該成本可謂極高；但以其商舖之效用而論，此模式的可持續性甚高。

某些分析員對此頗為武斷，認定倘租用成本太高，業主的加租能力必然有限。一般而言這是對的， 但很難界定何謂最佳水平。應當注意，不同城市之間的成本可迥然有別，例如同一品牌在香港的租用成本便普遍較其在內地者顯著為高。即使在同一城市，同一品牌的不同店舖，其租用成本的可接受水平亦必然互有參差，此乃由於多項因素的影響，包括：購物商場的聲譽、目前和潛在的銷售額、店舖的宣傳效益、租客和業主的關係等。因此，我們切勿以偏概全。以理論理，租用成本在我們這種較佳的購物商場應當較高。

無可否認， 互聯網已徹底改變我們的生活。對購物商場業務而言，互聯網帶來的影響，並非單單在於網上購物奪去我們部分業務， 更在於它可以幫助我們創造銷售。它確實是一個影響深遠的推動者，影響人與人 — 包括我們的顧客在內 — 以及人與周遭世界的關係，並帶來了跨越時空的效應。它徹底改變了我們的生活種種，並將徹底改變我們的購物體驗。

基於這個原因，我們最近制定了一個名為EST的內部計劃，意思是體驗（Experience）、服務（Service）和科技（Technology）。從管理層的角度來看，先後次序應是倒轉的：我們先從科技尤其是互聯網技術入手，讓我們可提供前所未有的服務，最終令顧客在我們的購物商場享受愉快的購物體驗。這些都是我們業務上的軟件。

然而，就我們的業務而言，無論軟件有多好， 除非硬件理想， 否則亦是徒然。畢竟，前者可以隨時安裝、修改或提升，但後者一旦建成便永不能改變；此乃為何本人稱之為「地產業基因」。我們切勿愚昧地誤以為硬件不甚重要，此乃本末倒置！

很多人跟我們一樣，認為恒隆在業內擁有數一數二的硬件。現在，我要求我的團隊必須在軟件方面亦名列前茅，否則我們已建立的市場領導地位將會動搖。反過來說， 倘恒隆引入科技， 推動優質服務，從而為顧客帶來非凡的體驗，我們在業內的地位將穩如泰山。管理層已就此擬定多項計劃， 並將其逐步引入至旗下購物商場。部分計劃只可意會， 其他則較易察覺，所有計劃應能提升顧客體驗，從而增加盈利。

過去四年，我們每年完成一個相等於紐約帝國大廈的項目。按此速度計算，正在施工的三千二百萬平方呎物業，全部竣工需時十二至十三年。這是一個非常進取的計劃。

一俟所有項目落成後，不計入未來任何新項目在內，我們將在中國擁有近四千七百萬平方呎的最佳商業物業； 加上我們在香港之七百萬平方呎投資物業（假設我們不作增購或出售），我們將擁有一個約五千四百萬平方呎的物業組合，其中八成七將在內地。相比下， 內地現佔六成八。至於香港的分額，將由今天的三成二減至屆時的一成三。

今年第三季，天津的恒隆廣場將會開幕，項目包括面積一百六十萬平方呎的大型購物商場及八百個停車位。此乃我們於二零零五年在上海以外購置的首幅土地開發而成的項目，其後購置的四幅土地 — 包括瀋陽的兩幅及濟南和無錫各一幅 — 所發展的購物商場均已落成。事實上，瀋陽的皇城恒隆廣場於三年多前經已落成。天津項目之進度如斯緩慢，無論從規模或建築複雜性而言， 都無法作出合理解釋。事實上， 濟南的恒隆廣場亦有相若的規模和建築複雜性。延遲的原因只有一個：要得到天津市政府多方面的同意，這個過程既複雜且漫長。

由於此項延誤，與當地政府相關的一座大型購物商場已於約十八個月前開業。儘管其位置、設計和施工均遠遠不如我們，但因彼乃現時市內唯一之選，故許多頂級奢侈品牌均已在彼落戶。因此，初期而言，天津的恒隆廣場的定位將與上海的港匯恒隆廣場相近，即以副奢侈品牌為主力的四星級購物商場。然而，我們位處天津市的最佳地點，設計出類拔萃，硬件卓越，有朝一日不難晉身成為五星級購物商場。

迄今，該購物商場已租出約五成樓面，本人預料其租出率至第三季時應超逾九成。一如以往，我們以百分之四至五作為其初期租金回報率之目標。

香港方面，我們於市況許可下將繼續出售已落成的住宅物業。從過去三個月所見，市場存在著遏抑的需求，同時亦有許多發展商渴望沽售存貨。雖然我們並不急於出售，但亦樂意於現時價格沽出該等單位。

「藍塘道23-39」豪宅項目已接近完成，此乃全球首個獲得美國綠色建築協會「能源及環境設計先鋒獎 — 住宅」金獎認證的住宅項目。我們打算首先將其出租，但倘價格合適亦會考慮出售。

物業租賃乃我們的核心業務所在。就其市場而論，中國內地可能仍有一段時間處於平滯狀態。雖然如此，本人期望集團今年的內地業績會較好，因為業務營運已有所改善。瀋陽的皇城恒隆廣場的初期問題已得到解決，而濟南的恒隆廣場的情況亦將差不多。我們應當知道，一項物業需要一至兩個租賃週期， 才會開始邁向成熟。正如我們過去四年，按步就班，每年為一座購物商場開業一樣，如今它們又一個接一個逐漸成熟。這總是一個教人興奮的轉變，其不久應可帶來更佳的業績。

本土市場方面，本人預期集團的租賃物業將錄得與回顧年度相若的表現。

多年來，本函件獲得股東熱切垂注，本人深感欣慰。各忠實讀者均知，本公司的管理層在過去兩至三年有如脫胎換骨。本人與董事總經理陳南祿合作無間，並深信我們今天擁有一支更佳的團隊以應對新的市場發展。當然，我們還需更加努力。

試想想，我們現在是一家快速增長的跨地域公司。自二零一零年底至今，我們的投資物業組合已由一千三百萬平方呎增至約二千三百萬平方呎，租金收入由港幣四十八億元增至港幣六十六億元。我們以往只於兩個城市營運，現在已達五個，未來數年內每年還將增加一個。要落實施工及繼而為新增物業做好租賃和管理，我們需要的不單是一支更大而且水平更高的團隊。同時，許多服務多年的高級管理人員年紀漸長，我們確有需要更新管理層。今天部分同事經已退休，我們已聘請亦會繼續增聘更多新血。

南祿和本人從沒有一刻低估此項工作的難度，過程當中確實有痛苦的時刻。雖然如此，我相信最困難的時候經已過去。由於新項目如武漢已經上馬，我們的團隊仍有需要補充生力軍。此等努力應有助我們實現由南祿前任人制定的卓越發展策略的潛力。本人為已取得的成果感到鼓舞，並期待著更佳日子的來臨。市場總會像最近般有波動，但只要我們策略方向正確，管理團隊準備就緒（兩大因素均已置備），我們定可享有燦爛的未來。